第一章行業(yè)概況

物流產(chǎn)業(yè)是物流資源產(chǎn)業(yè)化而形成的一種復(fù)合型或聚合型產(chǎn)業(yè)。物流資源包括運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、裝卸、搬運(yùn)、包裝、流通加工、配送、信息平臺(tái)等。運(yùn)輸又包括鐵路、公路、水運(yùn)、航空、管道五種資源。這些資源產(chǎn)業(yè)化就形成了運(yùn)輸業(yè)、倉儲(chǔ)業(yè)、裝卸業(yè)、包裝業(yè)、加工配送業(yè)、物流信息業(yè)等等。這些物流資源也分散在多個(gè)領(lǐng)域，包括制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、流通業(yè)等等。把產(chǎn)業(yè)化的物流資源加以整合，就形成了一種新的服務(wù)業(yè)，即物流服務(wù)業(yè)。

圖 物流行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

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圖 動(dòng)態(tài)推演

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圖 中國電商與物流發(fā)展演變史

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第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展

2.1 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈

圖 物流快遞產(chǎn)業(yè)鏈

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圖 以亞馬遜(amazon)為例物流管理模式

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快遞行業(yè)上下游可延伸的領(lǐng)域：

冷鏈：需求拉動(dòng)供給；冷鏈?zhǔn)俏锪餍袠I(yè)中難度較大的一類細(xì)分領(lǐng)域，因?yàn)槌宋锪魍ǔ？紤]的時(shí)效性之外，還有溫度和耐藏性的要求。有能力在冷鏈行業(yè)領(lǐng)先的公司符合三個(gè)要素，一是資金實(shí)力；二是快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；三是比較適合直營(yíng)模式的快遞公司，因?yàn)榭简?yàn)服務(wù)質(zhì)量。冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)最后的形態(tài)是倉庫到倉庫的B2B模式。

快遞柜：提升配送一二線城市配送效率；隨著人力成本日漸提升，提高最后一公里的效率成為快遞產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)鍵的問題?？傮w而言，我們認(rèn)可快遞柜對(duì)于效率的改善。眼前快遞柜市場(chǎng)還是一個(gè)搶地盤的階段，有較強(qiáng)BD能力、在一二線城市的適合小區(qū)快速做到足夠覆蓋率的公司值得關(guān)注。長(zhǎng)期來看，有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的公司，利用規(guī)模效應(yīng)，輔以數(shù)據(jù)積累，應(yīng)在產(chǎn)業(yè)鏈擁有一席之地。

零擔(dān)/整車：橫跨產(chǎn)業(yè)鏈布局；領(lǐng)先的零擔(dān)公司在布局快遞業(yè)務(wù)，快遞也有向零擔(dān)、整車滲透的沖動(dòng)。參考海外模式，海外領(lǐng)先的物流公司都是提供了包括快遞、零擔(dān)甚至整個(gè)供應(yīng)鏈服務(wù)的豐富產(chǎn)品線，滿足用戶多方面的不同需求。

天網(wǎng)與地網(wǎng)：募投項(xiàng)目的兩大方向；根據(jù)5家領(lǐng)先的快遞公司披露的募投項(xiàng)目，融資的主要用途有兩塊：加強(qiáng)分撥中心和干線能力，提高物流信息化水平。前者是加強(qiáng)地面能力的“地網(wǎng)”布局，后者是提升信息化水平的“天網(wǎng)”建設(shè)。

圖 需求供給圖

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圖 快遞業(yè)務(wù)量變化趨勢(shì)及增速（2008-2019）

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2.2 技術(shù)發(fā)展

物流快遞技術(shù)對(duì)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展應(yīng)用推動(dòng)最大，真正讓運(yùn)作監(jiān)控和管理可以隨時(shí)、隨地、隨需。5G等高速通信技術(shù)讓物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)插上了騰飛的翅膀。

圖 韻達(dá)的技術(shù)為例

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2.3 政策監(jiān)管

2017年2月，國務(wù)院發(fā)布的《“十三五” 現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃》明確了“十三五” 時(shí)期現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展的指導(dǎo)思想、發(fā)展目標(biāo)和主要任務(wù)，并強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)規(guī)劃組織實(shí)施，完善相關(guān)配套政策措施。

2017年4月，國家質(zhì)檢總局聯(lián)合11部門出臺(tái)《關(guān)于推動(dòng)物流服務(wù)質(zhì)量提升工作的指導(dǎo)意見》提出，通過強(qiáng)化物流企業(yè)服務(wù)質(zhì)量意識(shí)、建立物流服務(wù)質(zhì)量指標(biāo)體系、健全物流服務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系等9項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，樹立并強(qiáng)化“中國物流”優(yōu)質(zhì)服務(wù)形象。

2018年2月，國家質(zhì)檢總局、國家標(biāo)準(zhǔn)委聯(lián)合發(fā)布的《快遞封裝用品》提出，要發(fā)展減量化、綠色化、可循環(huán)的“綠色物流業(yè)”，對(duì)原有快遞封裝標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)方面進(jìn)行了補(bǔ)充完善。

2018年5月，國務(wù)院會(huì)議確立的《確定進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)物流成本的措施》提出，將進(jìn)一步加大力度推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)和減稅降費(fèi)，降低制度性交易成本和企業(yè)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)物流降本增效，助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2018年5月，商務(wù)部發(fā)布的《商務(wù)部關(guān)于推進(jìn)農(nóng)商互聯(lián)助力鄉(xiāng)村振興的通知》中提出，加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品冷鏈流通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，補(bǔ)上冷鏈物流短板。

2018年8月，全國人大常委會(huì)表決通過《中華人民共和國電子商務(wù)法》該法涉及電子商務(wù)經(jīng)營(yíng)主體、經(jīng)營(yíng)行為、合同、快遞物流、電子支付等，做了比較明確具體的規(guī)定，為電子商務(wù)健康發(fā)展奠定法律框架。

2018年10月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動(dòng)計(jì)劃（ 2018－2020年）》。

第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3.1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法

圖 綜合財(cái)務(wù)分析

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圖 行業(yè)表現(xiàn)和估值

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物流快遞行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。

3.2 發(fā)展和價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制

國內(nèi)快遞行業(yè)快速發(fā)展，業(yè)務(wù)量穩(wěn)居世界第一。20 世紀(jì) 70 年代末至 90 年代初，我國快遞行業(yè)處于發(fā) 展初期，國內(nèi)及國際快遞業(yè)務(wù)開始布局，此時(shí)的行業(yè)需求主要是商務(wù)件、信件遞送。20 世紀(jì) 90 年代以來， 民營(yíng)企業(yè)相繼成立，服務(wù)主體、產(chǎn)品品類、物流渠道等逐步多元，行業(yè)法律制度不斷完善，我國快遞行業(yè) 邁入成長(zhǎng)期，同時(shí)國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購物逐漸普及，線上零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展帶動(dòng)電商快遞服務(wù)需求提升，快遞行業(yè) 空間不斷加大，業(yè)務(wù)總量顯著提升。

圖 快遞行業(yè)分析框架

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行業(yè)格局：電商件市場(chǎng)龍頭初顯，品牌件市場(chǎng)格局穩(wěn)定。成本是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的靈魂，低議價(jià)能力與網(wǎng)絡(luò)壁壘決定了成本是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的靈魂。同時(shí)驅(qū)動(dòng)電商平臺(tái)的 GMV 增速則主要依賴于電商平臺(tái)的營(yíng)銷費(fèi)用，我們可以得到這樣的一個(gè)鏈條：電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)策略（競(jìng)爭(zhēng)激烈）——營(yíng)銷費(fèi)用（加大營(yíng)銷力度）——用戶購買次數(shù)（增加）——平臺(tái) GMV（增加）——快遞行業(yè)裹量（增加）。

圖 遞行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力

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圖 規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量情況

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我國快遞公司有兩種經(jīng)營(yíng)模式，分別是以通達(dá)系為代表的“樞紐分撥自營(yíng)與末端網(wǎng)絡(luò)加盟”的加盟模 式和以順豐為代表的直營(yíng)模式。快遞業(yè)務(wù)分?jǐn)埵?、分揀、轉(zhuǎn)運(yùn)、派送四個(gè)環(huán)節(jié)，加盟制目前分揀和轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)以自營(yíng)為主，攬件和派件由加盟商完成；直營(yíng)制下所有環(huán)節(jié)均由公司自建，統(tǒng)一管理。對(duì)比兩種模式，加盟制目前更適合電商件。

圖 快遞公司的兩種商業(yè)模式——加盟制與直營(yíng)制

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價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制：

1/ 電商市場(chǎng)繁榮是核心驅(qū)動(dòng)力。網(wǎng)購興起，帶動(dòng)我國快遞行業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)：電商件為快遞業(yè)務(wù)提供主要增量。網(wǎng)購保持高增長(zhǎng)，快遞行業(yè)增長(zhǎng)空間巨大。網(wǎng)購品類完善，疫情催生需求增長(zhǎng)，有望加速電商需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。整體而言，一是基于社零總額高基數(shù)考慮，網(wǎng)上零售額占比持續(xù)提升，電商件需求仍有增量空間，二 是線上購物品類多元化，有望刺激線上購物需求進(jìn)一步釋放，三是疫情催生消費(fèi)需求從線下向線上轉(zhuǎn)移， 有望一定程度為行業(yè)提供持續(xù)增量

2/ 中短期快遞增量主要依靠電商下沉市場(chǎng)。下沉市場(chǎng)潛力巨大，快遞需求有待釋放，我國快遞業(yè)務(wù)地區(qū)分布不均衡，發(fā)達(dá)地區(qū)業(yè)務(wù)比重大，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)需求增速快，有望為行業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)提供驅(qū)動(dòng)力。

圖 快遞需求的影響因素

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3.3 競(jìng)爭(zhēng)分析

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)整合，中小企業(yè)出清，根據(jù)業(yè)務(wù)量的規(guī)模，快遞公司通?？梢苑譃槿龣n，一線快遞公司包括“通達(dá)系”、百世快遞、順豐控股、 中國郵政+EMS 以及京東物流，二線快遞公司包括德邦快遞、蘇寧易購、跨越速運(yùn)、宅急送、天天快遞、優(yōu) 速快遞和速爾快遞，三線快遞公司主要是以 DHL、Fedex 為代表的外資公司，這類公司快遞業(yè)務(wù)量較少，市場(chǎng)份額較低，在國內(nèi)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中不斷邊緣化。但行業(yè)的市場(chǎng)份額離散程度并不夠，主要快遞公司的差異并沒有顯著拉大，行業(yè)格局仍需時(shí)日優(yōu)化。

圖 在國內(nèi)營(yíng)業(yè)的主要快遞企業(yè)

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圖 快遞行業(yè)的五力模型

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圖 快遞企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力分析框架

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快遞行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，隨著市場(chǎng)體量不斷變大，快遞行業(yè)規(guī)模 效應(yīng)愈加顯著，快遞單價(jià)持續(xù)下行，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，中小企業(yè)在難以獲得更多市場(chǎng)份額的情況下，難以通過規(guī)模效應(yīng)降本，多家二線快遞公司破產(chǎn)清算、被收購重組或是轉(zhuǎn)向其他物流細(xì)分行業(yè)。同時(shí)伴隨業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，頭部公司差距逐步拉大。

圖 各公司近三年業(yè)務(wù)量差距（億件）

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圖 快遞公司業(yè)務(wù)量市場(chǎng)份額

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3.4 中國企業(yè)排名

圖 物流快遞A股上市公司

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圖 物流快遞港股上市公司

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1/ 順豐控股：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的快遞物流綜合服務(wù)商，經(jīng)過多年發(fā)展，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，不僅提供配送端的高質(zhì)量物流服務(wù)，還延伸至價(jià)值鏈前端的產(chǎn)、供、銷、配等環(huán)節(jié)，以消費(fèi)者需求出發(fā)，利用大數(shù)據(jù)分析和云計(jì)算技術(shù)，為客戶提供倉儲(chǔ)管理、銷售預(yù)測(cè)、大數(shù)據(jù)分析、金融管理等一攬子解決方案。

2/ 韻達(dá)股份：公司是國內(nèi)知名快遞物流企業(yè)，在“韻達(dá)+”發(fā)展理念的引領(lǐng)下，公司以科技為驅(qū)動(dòng)力、以大數(shù)據(jù)能力為載體，通過多樣化的快遞產(chǎn)品、“最后一公里”、“末端100米”的配送和信息化技術(shù)的建設(shè)，致力于構(gòu)建以快遞為核心，涵蓋倉配、云便利、跨境物流和智能快遞柜為內(nèi)容的綜合服務(wù)物流平臺(tái)。

3/ 中通快遞-SW：中通快遞是一家集快遞、物流、電商、印務(wù)于一體的大型集團(tuán)公司，注冊(cè)商標(biāo)“中通”、“zto”。該公司通過全國網(wǎng)絡(luò)等增值服務(wù)提供相應(yīng)的快遞服務(wù)，其運(yùn)營(yíng)模式為高度可擴(kuò)展的網(wǎng)絡(luò)合作伙伴模式。

3.4.1 物流地產(chǎn)倉儲(chǔ)公司

物流地產(chǎn)，是經(jīng)營(yíng)專業(yè)現(xiàn)代化的物流設(shè)施的載體，是出于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對(duì)利潤(rùn)的追求，根據(jù)物流企業(yè)客戶需要，選擇一個(gè)合適的地點(diǎn)，投資和建設(shè)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展所需的現(xiàn)代物流設(shè)施。物流地產(chǎn)屬于工業(yè)地產(chǎn)的范疇,指投資商投資開發(fā)的物流設(shè)施,比如物流倉庫、配送中心、分撥中心等等,這里的投資商可以是房地產(chǎn)開發(fā)商、物流商、專業(yè)投資商。現(xiàn)代物流地產(chǎn)的范疇包括物流園區(qū)、物流倉庫、配送中心、分撥中心等物流業(yè)務(wù)的不動(dòng)產(chǎn)載體。同傳統(tǒng)的物流地產(chǎn)相比,它更強(qiáng)調(diào)管理的現(xiàn)代化、規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)。

物流倉儲(chǔ)地產(chǎn)和物流快遞關(guān)系密切，如中國物流資產(chǎn)（1589.HK）、普洛斯（GLP）、安博、嘉民、蓋世理、宇培集團(tuán)、易商紅木、平安不動(dòng)產(chǎn)、寶灣物流、豐樹集團(tuán)、百利威、新宜等。

普洛斯（GLP）已成為全球領(lǐng)先的專注于物流、不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、金融及相關(guān)科技領(lǐng)域的投資管理與商業(yè)創(chuàng)新公司。63支不動(dòng)產(chǎn)及私募股權(quán)基金，在不動(dòng)產(chǎn)及私募股權(quán)基金領(lǐng)域的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)970億美元。68處辦公室遍及17個(gè)國家/地區(qū)，業(yè)務(wù)遍及巴西、中國、歐洲、印度、 本、美國及越南。

3.4.2 物流設(shè)施設(shè)備

圖 物流設(shè)施設(shè)備

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3.4.3 物流信息系統(tǒng)

圖 物流信息系統(tǒng)

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3.5 全球重要競(jìng)爭(zhēng)者

圖 全球物流快遞上市公司

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1/ UPS（UPS.N）是全球最大的快遞公司，全球最大的快遞公司，也是全球領(lǐng)先的專業(yè)運(yùn)輸和物流服務(wù)提供商。2016年，UPS的營(yíng)業(yè)額達(dá)到610億美元。每個(gè)工作日，公司都會(huì)向180萬客戶發(fā)送包裹，共有600萬名收件人。該公司的主要業(yè)務(wù)是在美國和200多個(gè)國家和地區(qū)。

2/ FedEx（FDX.N）中文名為美國聯(lián)邦快遞公司，同時(shí)也是美國最大的快遞公司之一，其總部位于美國田納西州孟斐斯，并在全球各地建有多個(gè)分公司。與UPS類似，其業(yè)務(wù)最大來源也是美國本地，占比近80%；而卻別與UPS的是其快遞方式主要占比是空運(yùn)部分，約85%的占比都來自空運(yùn)。FedEx從1971年創(chuàng)立至今，擁有671架飛機(jī)，其中空客A300-600有44架，空客A310-200/300有59架。

3/ 德國郵政（DHL）是德國的國家郵局，也是歐洲領(lǐng)先的物流公司，并且正在尋求成為世界第一。最近改變了品牌。Europe的全球郵政和國際郵政業(yè)務(wù)部門提供全球快遞服務(wù);通過與DHL的全球合作伙伴關(guān)系。物流部門成立于1999年，通過收購Danzas品牌的公司。該部門提供一站式服務(wù)，并在整個(gè)物流鏈中提供服務(wù)。服務(wù)包括全球航空、航運(yùn)、歐洲陸運(yùn)服務(wù)和定制物流解決方案。

第四章 未來發(fā)展

快遞行業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，在需求方面疫情后期快遞將迎來新一輪增長(zhǎng)期。受益于疫情期間消費(fèi)者對(duì)線上消費(fèi)的依賴增強(qiáng)，下沉市場(chǎng)滲透加速，快遞需求將保持比往年更高的增速?？爝f末端收投方式面臨加速迭代，智能快件箱等非接觸式投遞方式獲得發(fā)展機(jī)遇，滲透率將進(jìn)一步提升。供給方面，將加速快遞由單純以零散小件為主，向快運(yùn)、即時(shí)遞送、供應(yīng)鏈、冷鏈、醫(yī)藥等多元業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

快遞服務(wù)制造業(yè)等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)迎來前所未有的發(fā)展良機(jī)，大批量、工廠貨的比例將進(jìn)一步提升。快遞對(duì)國際物流大通道的寄遞保障功能與重要意義將大幅提升，國家政策加速傾斜，在基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性作用的背景下，快遞業(yè)務(wù)的新內(nèi)涵、新功能有望進(jìn)一步挖潛。同時(shí)優(yōu)質(zhì)快遞服務(wù)成為暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、促進(jìn)線上線下一體的重要保障，為快遞新一輪高質(zhì)量發(fā)展帶來契機(jī)以及增量拓展，下沉市場(chǎng)布局加快。

最后隨著我國在全球供應(yīng)鏈中的作用不斷增強(qiáng)，寄遞物流企業(yè)將持續(xù)向海外市場(chǎng)尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

本文來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行